赢商研究中心|首席解读师 苏珊

主编|付庆荣

图像出处|官方渠道

酝酿多时  ，首支由国际资管公司在中国申报的支出类公募REIT产品靴子落地
。

今日 ，凯德理财公布
，已经向中国证券监督运维委员会和上海证券交易所提交申请，爱华外汇交易平台拟推出旗下首支支出根本设施公募REIT——凯德商业C-REIT。

首批纳入的两个资产分别是位于广州的凯德广场·云尚和位于长沙的凯德广场·雨花亭，总规模约28亿元人民币，总建筑面积达到168,405平方米，整体出租率约为97%。凯德广场·云尚目前由凯德理财和凯德推动共同持有，凯德广场·雨花亭则是凯德中国信托旗下资产 。

一石激起千层浪，凯德商业C-REIT的出现，让当前非常热闹的公募REITs再获资本市场高度留意。在赢商研究中心看来 ，此背后代表的意义更值得深究：

• 这是中国首单外资支出类公募REIT ，将来国内支出REITs市场将接纳更多不同根源的主体 。

• 支出类公募REITs第一次出现收购的底层资产——凯德广场·雨花亭、凯德广场·云尚均由凯德收购而来 ，经不断变更改造后 ，最后注入C-REITs。此案例之于当前运营水平较强但持有规模较小的公司有示范意义。

• 凯德广场·雨花亭项目从CLCT的资产组合到凯德C-REITs底层资产的转变，充分说明中国公募REITs日趋成熟，是将来存量不动产盘活的有效通道。

• 凯德是最充分 、深刻理解亚洲资产运维的公司，福汇外汇其全周期运维的视角
  、水平值得领域学习。

01

中国首单外资支出类公募REIT

为啥选了这2个项目 ？

凯德广场·雨花亭：2005年开业 
，变更替换非常成功

1996年，长沙雨花区因雨花亭而得名建区。爱华外汇官方网站早在IFS出现之前，座落在雨花亭正中心的凯德广场 ，就让都市有了商圈萌芽 。

这座凯德广场
，前身是深国投商置斥资兴建的嘉信茂广场
。关于这段往事 ，商业地产头条此前有过具体研究。——《印力16年 ，沉浮启示录》

2019年，凯德将凯德广场·雨花亭注入凯德商用信托（时名CRCT ，现名CLCT） 。当年6月11日，凯德商用信托发布公告，将以29.6亿元收购凯德集团三家买东西中心的公司股权——哈尔滨的凯德广场·学府、凯德广场·埃德蒙顿和长沙的凯德广场·雨花亭，三个项目总体收购Cap Rate 约为6%。根据北大光华运维学院发布的研究报告，当年二线都市商业项目交易资本化率在5.4%-6.9%，思考到运维方及资产质量，凯德集团以这个资本化率出售项目算适中费用
。

曝光资料呈现
，2018年，凯德广场·雨花亭租金薪资7800万元，租金单价3.43元/平，NPI Margin 59%，往前三年NPI CAGR保持着9.2%的上升率，是一个推动势头较强劲的项目。即便在因传染病受限的2020年
 ，凯德广场·雨花亭仍表现坚挺 ，是当年CLCT中唯二的业绩连续上升的TMGM外汇平台项目。

步入2021年，国内买东西中心客流回潮。CLCT旗下11个商场的NPI出现了一定的分化，凯德广场·雨花亭继续上升，可见项目本身的综合实力较强 ，这背后离不开凯德连续调改的有效性。

2021年9月，项目完成一楼中岛区的替换改造 ，引入了MLB、周大福、墨沫点心局 、TT.1995、indicia等30多个时尚潮牌和网红品牌 ，一个更时尚 、更潮流的凯德广场初现。

2022年，开在项目2-3层的主力租户沃尔玛将其一半面积退还，凯德对这部分 区域再次识别和规划。2023年一季度起，项目又结合“雨花心，悦生活”的愿景 ，先后引入创意零售 、潮品买手  、潮玩体验及特色餐饮品牌 ，焕新面貌
。

根据CLCT 2024年年报 ，凯德广场·雨花亭客流及销售明显提升 ，改造的投入回报率达到15% ，反映调改效果非常成功
。此前估值为7.85亿元 。

凯德广场·云尚：区位有优势，运营有看点

凯德广场·云尚位于广州白云新城CBD核心区。2013年，凯德商用以21.9亿元的交易作价收购白云绿地中心零售部分二期
，并于当年正式公布改名为凯德广场·云尚。

项目于2015年开业，这是凯德进入广州的首个商业项目，地下2层
 ，地上6层 ，拥有停车位1,620个。

开业十年，该项目亮眼的成绩单背后有三个核心特色：项目无硬伤，靠近地铁客流有保养，连续焕新品牌。

项目无硬伤，无需大调大改

商场由伍兹贝格担纲设计，外立面由棕褐色大理石石材砌成，并安装许多不规则的LED灯槽，能在夜晚呈现不同的照明效果 。

动线简单明晰
，呈长方形单一动线 ，商业展示面佳
，基本不存在商业死角。

区域有优势，地铁保养客流

凯德广场·云尚周边竞争商场较多 ，万达广场  、百信广场等等  。

但云尚是地铁上盖项目。2023年末，凯德广场·云尚B1 、B2层与地铁正式联通，动线通达便利性提高
，带动两大楼层的客流提高 。

随着近年广州公共出行以轨道出行为主导，项目的客流有充分保养。

品牌常焕新，粘性强人气高

业态组合上，凯德广场·云尚主要是针对家庭人群的一站式买东西，满足家庭聚会、服务
、亲子教育 、买东西等需求。在运营中 ，连续根据市场和年轻人需求变动
，不断焕新品牌。

2019年凯德广场·云尚替换了20+品牌，引入的品牌大多是具有市场号召力“人气王” ，例如摩打食堂、禄鼎记等网红餐饮和Charles & Keith、Darry Ring、RAY BAN、酷乐潮玩等热门零售精品，以及受支出者追捧的健身新物种超级猩猩等 。

2023年则引入58+家全新品牌 ，其中首店品牌24家
。凯德星超级会员计划连续发力 ，不仅带来6.2万会员增量 ，也带动场内品牌业绩提高。截至2023年底，凯德广场·云尚出租率为98%  ，会员总量44万人，全年日均客流量同比提高80%。

2024年，项目累计引入超过70家新门店，首店品牌29家，其中广州首店7家
、白云首店21家。连续引入新兴体验，替换首店餐饮与休闲休闲业态；全方位打造白云独有的无压力生活支出圈，连续巩固提高项目识别。

以上不难看出，这两个由凯德收购而来的项目，皆为凯德成熟商业运营力的具象代表作，是凯德走通“理财-运营-增值-退出”资管闭环的典型案例，之于当前运营水平较强但持有规模较小的公司有着现实性启示意义。

02

从CLCT到C-REIT

凯德基金置换背后方针考量

凯德中国信托（CapitaLand China Trust, CLCT）于2006年在新加坡交易所上市，是新交所REITs中最大的中国内地零售资产持有者 。上市以来，CLCT的资产组合不断扩充、换仓 ，在2019年进行了最大一次零售资产变更动作，购入4座零售物业，这也是其近6年最后一次大规模的零售换仓动作。

2020年是CLCT的转折之年 ，理财标的从零售商业提升到产业园 、物流园，是其从纯零售REIT转型为综合型REIT的关键标志 。自此，CRCT正式更名为CLCT 。

CLCT历年出售的零售资产均受租赁模式
、区位 、产品线
、体量等条件制约 ，且升值潜力较小，具体看可分为三类  ：

• 一二线都市整租物业：凯德Mall·安贞、凯德Mall·二七、凯德Mall·双井

• 位于三线都市，资产增值潜力较低 ：凯德Mall·芜湖
  、凯德MALL·赛罕

• 非核心/非产品线项目
  ：武汉民众乐园

版图换仓之外 ，CLCT守住新加坡REITs王者之位的另一武器，是改造存量项目带来的高质量内生上升 。

近年来
，CLCT连续对广州乐峰广场 、凯德MALL·望京
、凯德MALL·大峡谷
、凯德广场·雨花亭等物业进行替换改造 ，AEI（零售物业资产提高计划，Asset Enhancement Initiatives）方针大幅提高了这些零售物业的经营表现。

就底层资产运营表现及理财回报来说 ，CLCT无疑是个值得理财的平台，但它的交易市场毕竟还是在新加坡。过往的实践经验表明，底层资产在中国境内的项目，在境外上REITs面对项目双重持股 
、流动性不足、境外理财者认知不够、汇率风险敞口大等难题。

另一方面，随着国内支出根本设施REITs在2024年保持平稳向上态势 ，并快速成长为规模第三大的资产类别，是平均出租率最高的资产类别，甚至超过了保养房REITs ，市场理财信心大幅提高。

此外 ，REITs市场高质量的推动，离不开生态圈的建设 ，需要构建Pre-REITs  、私募REITs
、公募REITs推动的多层次市场，才能更好的盘活存量资产，促进有效理财，促进REITs市场的高质量推动。

这对凯德这样有成熟的资本循环的公司显然有利——将理财物业按推动阶段分为开发期
、培育期和成熟期 ，私募基金收购并培育物业，待物业成熟产生平稳的现金流后 ，再打包或注入REITs实现退出 。

2024年 ，凯德理财的国际理财人大会，公布了7+2（7个横跨不同国际市场的REITs
，在中国和印度两个市场实现REITs的0的突破）的方针。显然，凯德的理财方针开展有了新方向 。

03

充分
、深刻理解亚洲资管

凯德全周期运维视角、水平可鉴

多元布局：构建抗周期的韧性理财组合

凯德理财拥有多元化的理财组合，截至2024年12月31日，在中国的资产运维规模（AUM）超过2,500亿元人民币，涵盖买东西中心 、办公、旅宿、新财政等多元资产类别。这不仅使凯德理财在市场波动中具有强大的抗风险水平
，而且能够更加灵活的把握不同赛道、不同产业周期的上升机会 。

看向全球市场，凯德则是建构了多层次的基金体系 。

●出处：凯德理财2024财年财务业绩报告

“资管+运营”力：主动运维资产是必修课

买东西中心是典型的长期资产 ，理财价值在于稳健的租金收入 ，天然具有金融属性 ，周期性明显。买东西中心运营核心是实现项目平稳经营及资产保值增值 ，这也意味着能够为理财者带来平稳的分红与可观的收入上升。

真正的资产全生命周期运维，本质上是以NOI yield为核心方向的全流程运维 ，特别是当资产进入成熟期时 ，通过优化变更连续提高资产价值 。这就决定了这是一套基于数据解读的平台化、专业化的运营运维体系  。

在买东西中心领域，凯德有“资管+运营”体系化水平的硬核支撑 。既有成熟的资管体系——全流程 、全周期的风险管控是资管人必须要认真思考的事，亦有强中台的底盘——成体系的招商架构、数字化水平、全国性的营销水平 
。

于中国买东西中心领域而言，进入真正的资管时代后，只懂商业远远不够的，更要有对资产主动运维的水平。商业地产存量时代，项目估值的逻辑依赖于其运营水平
。背靠丰富的操盘经验与运营实力，拥有优质资产的公司借助公募REITs的转型，可以提高公司声誉 、产生运维溢价，最后提高利润率、降低杠杆率和融资成本 ，实现公司的可连续经营
。

资本循环：筑牢“募投管退”资管闭环

在“投-融-建-管-退”的全链条中，最难的其实是最后一个环节，在达到收入率等退出要求时坚定退出。这对理解宏观周期 、决心、落实力的要求都极高。

2021年6月28日，凯德集团与中国平安旗下的平安人寿保险签署协作协议 ，向后者出售中国六个来福士资产组合的部分股权 。涉及的项目资产组合的总资产价值为467亿元人民币，中国平安收购其中部分股权  。在一系列交易完成后，凯德在各项目中的持股比例 ，从交易前通过私募基金持有的30.7%-55%变更为12.6%-30%。当时市场对此不甚理解，目前来看则体现了其对周期的极强把握力。

有退也有进。2021年 ，凯德集团地产业务重组，将理财运维平台和旅宿业务整合为凯德理财 ，并通过介绍上市的方法登录新加坡证券交易所，以上海浦发大厦为代表的商办资产大都被装入凯德理财这一上市平台。

2024年11月22日举行的凯德理财理财者日活动上，凯德理财集团首席落实官李志勤李志勤表示 ，“我们已转型成为一家轻资产的全球不动产资产运维公司 ，始终积极运维资产负债表，并取得了可喜进展。自2021年以来 ，凯德理财共回收资本240亿新元 ，其中有110亿新元来自中国。在集团2021年至今所回收的总资本中 ，约75%注入了我们的私募或者上市基金”
。

通过加快资本循环，将回收资本用于投入新的基金，也进一步促进了凯德理财的基金运维业务推动，包括通过人民币基金继续加强在华业务 ，并为公司向轻资产转型，实现基金资产运维规模上升供给了有力支撑
。

​